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而最近市場(chǎng)消息顯示，三峽水利發(fā)布公告：證監(jiān)會(huì)在4月15日召開2020年第13次工作會(huì)議，對(duì)三峽水利的資產(chǎn)重組事項(xiàng)獲得有條件通過，重組之后的三峽水利將會(huì)作為三峽集團(tuán)以配售電為主業(yè)的唯一上市平臺(tái)。本次的資產(chǎn)重組毫無疑問是電改以來的一次重大突破，未來市場(chǎng)將會(huì)形成以國(guó)家電網(wǎng)、南方電網(wǎng)、蒙西電網(wǎng)、三峽電網(wǎng)為主的四大電網(wǎng)格局，三峽水利未來將會(huì)成為配電的新龍頭之一。
1、三峽地區(qū)四網(wǎng)融合，配售電新龍頭
在電改9號(hào)文出臺(tái)之后，在配網(wǎng)環(huán)節(jié)鼓勵(lì)社會(huì)資本投資、在售電環(huán)節(jié)鼓勵(lì)向社會(huì)資本有序開發(fā)，當(dāng)前我國(guó)除國(guó)網(wǎng)和南網(wǎng)兩大存量配電網(wǎng)之外，還存在區(qū)域性和地方性的存量和增量配電需求，所以區(qū)域和地府的存量配電需求將會(huì)成為新的電改突破。重慶市由于客觀因素，自身發(fā)電難以滿足其需求，所以長(zhǎng)期以來外購(gòu)電占比一直較高，這也導(dǎo)致了重慶地區(qū)的用電成本高于全國(guó)其他平均水平，故其本身也存在電改的需求。三峽集團(tuán)在國(guó)內(nèi)擁有優(yōu)質(zhì)的發(fā)電資源，尤其是在長(zhǎng)江地區(qū)，未來從其本身的戰(zhàn)略來看，三峽集團(tuán)會(huì)從發(fā)電環(huán)節(jié)向發(fā)配售一體化轉(zhuǎn)型。三峽集團(tuán)的戰(zhàn)略與重慶地區(qū)的需要不謀而合，可見此次區(qū)域電網(wǎng)融合勢(shì)在必行。
三峽水利的本次資產(chǎn)重組，將重慶市內(nèi)的萬州區(qū)、兩江新區(qū)、涪陵區(qū)和黔江區(qū)的四張區(qū)域電網(wǎng)整合，將配售電業(yè)務(wù)作為發(fā)展重點(diǎn)，本次的資產(chǎn)重組將會(huì)作為電改的改革示范，帶動(dòng)三峽地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。三峽集團(tuán)聯(lián)合重慶政府，提出“四網(wǎng)融合”方案。將烏江電力、聚龍電力、三峽水利、長(zhǎng)興電力四張地方電網(wǎng)將整合為一，實(shí)現(xiàn)重慶市四張電網(wǎng)在股權(quán)上的結(jié)合，成為重慶市“三峽電網(wǎng)”，并將調(diào)入三峽集團(tuán)溪洛渡水電，從電網(wǎng)川渝通道入渝。
2019年3月，三峽集團(tuán)控股三峽水利，并啟動(dòng)了通過三峽水利重大資產(chǎn)重組，整合聯(lián)合能源和長(zhǎng)興電力。重組完成后，三峽水利將對(duì)網(wǎng)內(nèi)及周邊優(yōu)質(zhì)低價(jià)電源實(shí)施并購(gòu)，同時(shí)篩選全國(guó)范圍內(nèi)優(yōu)質(zhì)的增量配網(wǎng)試點(diǎn)實(shí)施并購(gòu)，并逐步整合三峽集團(tuán)的優(yōu)質(zhì)配售電資產(chǎn)。未來三峽水利推動(dòng)“三峽電”入渝，將會(huì)降低該地區(qū)的綜合供電成本。
三峽有自己獨(dú)立的發(fā)電電網(wǎng)，配電改革更加增加其市場(chǎng)的靈活性，三峽水利通過收購(gòu)長(zhǎng)興電力（擁有電網(wǎng)資源）、聯(lián)合能源（擁有發(fā)電資源）等企業(yè)，將會(huì)形成發(fā)電、售配電一體的電網(wǎng)企業(yè)。將會(huì)加速其參與電網(wǎng)配電改革，本次重組成功，未來三峽水利將會(huì)成為全國(guó)規(guī)模第三大電網(wǎng)。
2、三峽水利重組復(fù)雜
此前，市場(chǎng)一直擔(dān)憂三峽水利股東復(fù)雜，會(huì)無法通過證監(jiān)會(huì)的審核。
本次重組已經(jīng)是三峽水利的第二次過會(huì)，在去年12月，三峽水利的的第一次重組方案未能獲得證監(jiān)會(huì)通過，當(dāng)時(shí)證監(jiān)會(huì)審核認(rèn)為――三峽水利未能充分說明披露本次交易有利于提高上市公司資產(chǎn)質(zhì)量、改善財(cái)務(wù)狀況和增強(qiáng)持續(xù)盈利能力，不符合《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第四十三條的相關(guān)規(guī)定。今年3月，三峽水利重新推出重組計(jì)劃――擬向交易對(duì)方發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買其合計(jì)所持聯(lián)合能源88.41%股權(quán)（交易作價(jià)約55.16億元）及長(zhǎng)興電力100%股權(quán)（交易作價(jià)10.19億元），交易對(duì)價(jià)合計(jì)65.35億元，同時(shí)擬向不超過10名特定投資者非公開發(fā)行股份配套募資5億元。本次新的重組方案相比前一次重組―― 一是減少了交易對(duì)象并相應(yīng)減少了交易對(duì)價(jià)，且減少的交易對(duì)價(jià)占比較小未對(duì)標(biāo)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)構(gòu)成實(shí)際影響；二是增加了業(yè)績(jī)承諾口徑，承諾在未來三年的凈利潤(rùn)合并報(bào)表扣非后凈利潤(rùn)分別不低于3.78億元、3.97億元和4.23億元。三是根據(jù)證監(jiān)會(huì)審核意見，作出進(jìn)一步解釋說明，對(duì)相關(guān)材料進(jìn)行了相應(yīng)修訂。
3、三峽電入渝將顯著降低區(qū)域用電，并大幅提升公司經(jīng)營(yíng)效率
三峽水利主營(yíng)業(yè)務(wù)為發(fā)電、供電、電力工程勘察設(shè)計(jì)安裝，其中，發(fā)電、供電是其核心業(yè)務(wù)，擁有完整的發(fā)、供電網(wǎng)絡(luò)，是上市公司中少數(shù)擁有“廠網(wǎng)合一”的電力企業(yè)。目前三峽水利自發(fā)電量成本低，自發(fā)電量占比對(duì)其利潤(rùn)影響較大。今年一季度三峽水利完成發(fā)電量1.47億千瓦時(shí)，同比上升121.87%，完成售電量3.84億千瓦時(shí)，同比下降16.53%，毛利率17.17%，相比去年同比上升2.64%。根據(jù)預(yù)測(cè)，未來“十四五”期間重慶每年存在約35 億千瓦時(shí)的用電缺口，三峽電量加大入渝是市場(chǎng)的客觀需要。三峽電站電價(jià)根據(jù)國(guó)家計(jì)委發(fā)布《關(guān)于三峽水電站電能消納方案的請(qǐng)示的通知》（計(jì)基礎(chǔ)【2001】2668號(hào)），在實(shí)行“競(jìng)價(jià)上網(wǎng)”之前，送電到各省市的落地電價(jià)，原則上按照受電省市電廠同期的平均上網(wǎng)電價(jià)水平確定，并隨受電省市平均電價(jià)水平的變化而浮動(dòng)。
根據(jù)長(zhǎng)江電力官方顯示，2018年三峽電站送重慶市的上網(wǎng)電價(jià)（含稅）為0.2309元/千瓦時(shí)，假設(shè)四網(wǎng)融合后，三峽電站入渝電量可完全替代目前聯(lián)合能源和三峽水利外購(gòu)的電量（2018年為73.65億度）、過網(wǎng)費(fèi)為0.03元/千瓦時(shí)，則外購(gòu)電成本（不含稅）將下降至0.2343元/千瓦時(shí)，相比三峽電入渝前外購(gòu)電成本（0.3397元/千瓦時(shí)）下降31.03%。可獲取毛利為17.73 億元，相比三峽電入渝前增加77.81%。毛利率為43.07%，相比三峽電入渝前提升18.85%。三峽水利此舉可直接獲得控股集團(tuán)的長(zhǎng)江水電的電量來代替其外購(gòu)電，自身電來替代外購(gòu)電將會(huì)提升度電的毛差，對(duì)應(yīng)其2020年80億千瓦時(shí)的外購(gòu)電，將直接提升毛利潤(rùn)。同時(shí)，三峽集團(tuán)入主后，公司有望憑借其低廉的資金成本、優(yōu)質(zhì)的信用評(píng)級(jí)、先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)效益大幅提升。
4、背后長(zhǎng)江電力的布局
此前說好的廠網(wǎng)分開，怎么又回去了？仔細(xì)分析三峽水利的電網(wǎng)分布，再結(jié)合其控股方長(zhǎng)江電力可見一窺。三峽水利的電網(wǎng)集中在川渝地區(qū)，未來三峽電網(wǎng)也將會(huì)沿長(zhǎng)江布局，本身這也是長(zhǎng)江電力的布局方向。目前長(zhǎng)江電力的發(fā)展主要在三個(gè)方向：一是持續(xù)增加新的電站擴(kuò)張規(guī)模。二是利于優(yōu)質(zhì)的現(xiàn)金流進(jìn)行股權(quán)投資，提升母公司效益。三是打造自由輸配電網(wǎng)、延伸產(chǎn)業(yè)鏈。
長(zhǎng)江電力通過三峽水利打造的“三峽電網(wǎng)”將會(huì)從目前的19億千瓦時(shí)的售電規(guī)模提升到未來的100億千瓦時(shí)以上的售電規(guī)模。這100億度與長(zhǎng)江電力的年發(fā)電量2100億千瓦時(shí)相比雖然較少，但是未來隨著三峽電網(wǎng)在長(zhǎng)江的持續(xù)布局，將會(huì)不斷擴(kuò)大配售電規(guī)模，可以說，“三峽電網(wǎng)”是長(zhǎng)江電網(wǎng)為提升市場(chǎng)占有率來提升長(zhǎng)江水電業(yè)績(jī)的一種布局。
長(zhǎng)江電力的主要電站在長(zhǎng)江和四川地區(qū)，除去目前擁有的四座水電站之外，長(zhǎng)江電力新的水電站還在持續(xù)增加，其中烏東德水電站和白鶴灘水電站的裝機(jī)量更是位于國(guó)內(nèi)裝機(jī)量前列。烏東德電站，預(yù)計(jì)裝機(jī)容量為1020萬千瓦，年設(shè)計(jì)發(fā)電量為389億千瓦時(shí)，預(yù)計(jì)將于2020 年開始首臺(tái)機(jī)組投產(chǎn)。白鶴灘電站，預(yù)計(jì)裝機(jī)容量為1600萬千瓦，年設(shè)計(jì)發(fā)電量為624億千瓦時(shí)，預(yù)計(jì)將于2021 年開始首臺(tái)機(jī)組投產(chǎn)。烏、白電站完全投產(chǎn)后，將增加發(fā)電量1013億千瓦時(shí)/年，相比原有四大電站合計(jì)發(fā)電量（1919億千瓦時(shí)/年）提升52.79%。也就是排名全十位中一半的水電站都會(huì)在長(zhǎng)江電力旗下。未來若這些巨型水電站建成，其龐大的水電輸送將成為主要問題，長(zhǎng)江電力首先要考慮的是使用什么樣的線路去輸送電。是使用自己的特高壓將電量輸送到重慶、武漢、上海等地，還是走國(guó)家電網(wǎng)的路線。
若使用自己的特高壓輸電，則需要龐大的技術(shù)和施工支持。若使用國(guó)網(wǎng)的新建特高壓將水電送到東部地區(qū)則是需交納“過路費(fèi)”，會(huì)形成一種新的利益博弈。根據(jù)國(guó)家能源局?jǐn)?shù)據(jù)，2018年我國(guó)全社會(huì)用電量為6.84萬億千瓦時(shí)，其中國(guó)家電網(wǎng)售電量為4.24萬億千瓦時(shí)，占比為61.99%。南方電網(wǎng)售電量為0.98萬億千瓦時(shí)，占比為 14.27%，兩者加總合計(jì)占比76.26%，剩余23.74%（對(duì)應(yīng)售電量為1.62萬億千瓦時(shí)）掌握在各地方電網(wǎng)公司手中。2011-2019年，全社會(huì)用電量從4.70增長(zhǎng)至7.23萬億度，假設(shè)未來10年用電量增速下滑，但是按照年復(fù)合4%的增長(zhǎng)率，到2030年全社會(huì)用電量仍舊可達(dá)到11萬億千瓦時(shí)。
假設(shè)未來地方電網(wǎng)的售電量占比依然有20%，則對(duì)應(yīng)的售電量也有近3萬億千瓦時(shí)。若長(zhǎng)江電力在四網(wǎng)融合之后，立足重慶，并逐步沿長(zhǎng)江向全國(guó)范圍內(nèi)擴(kuò)張，不斷通過收購(gòu)和新建等方式獲得更多的地方配電網(wǎng)資產(chǎn)，則對(duì)應(yīng)的售電量規(guī)模也是近萬億千瓦時(shí)的規(guī)模。此萬億千瓦時(shí)的售電量相比于目前巴渝地區(qū)的95億千瓦時(shí)售電量增長(zhǎng)幾十倍。此利潤(rùn)空間怕是長(zhǎng)江電力最愿意看到的，這也是其布局繼國(guó)網(wǎng)、南網(wǎng)之后全國(guó)規(guī)模第三大電網(wǎng)的雄心所在。而所有子公司的最終目的，其實(shí)都是要追求母公司利益最大化的。所以，三峽水利無論怎么布局，都需要讓長(zhǎng)江電力的利益最大化。而長(zhǎng)江電力打造的三峽水電將會(huì)直接降低運(yùn)營(yíng)成本，進(jìn)而降低度電的差價(jià)，靠提升自身電網(wǎng)的利潤(rùn)空間和降低母公司的成本進(jìn)而來提升母公司長(zhǎng)江電力的成長(zhǎng)性。成長(zhǎng)性對(duì)于水電龍頭來說至關(guān)重要！
5、從長(zhǎng)江電力的估值來看成長(zhǎng)性的重要
公用事業(yè)公司普遍采用相對(duì)保守的DDM（Dividend dis model /股利折現(xiàn)模型)估值。水電行業(yè)盈利穩(wěn)定，非常適合DCF（Dis Cash Flow /折現(xiàn)現(xiàn)金流模型）和DDM等絕對(duì)估值方法。通過絕對(duì)估值模型，我們可以看出，決定公用事業(yè)類公司的估值有三個(gè)因素：無風(fēng)險(xiǎn)收益率（Ke風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率=無風(fēng)險(xiǎn)收益率+風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬補(bǔ)償）、分紅率（如果采用DDM模型估值，則同樣利潤(rùn)下分紅率不同會(huì)導(dǎo)致估值差異）和盈利成長(zhǎng)性。
DDM和DCF估值的區(qū)別，主要是所站股東立場(chǎng)不同。DCF估值隱含的假設(shè)是公司的FCFF（Free cash flow for the firm/利用公司自由現(xiàn)金流對(duì)整個(gè)公司進(jìn)行估價(jià)）或者FCFE（Free Cash Flow to Equity/是現(xiàn)金流貼現(xiàn)定價(jià)模型）都是歸屬于上市公司的，是站在控股股東的角度考慮的。而DDM模型隱含的假設(shè)是只考慮分到手的現(xiàn)金流，將所有不分紅的現(xiàn)金流排除在計(jì)算之外，是站在小股東的角度考慮，是相對(duì)保守的估值方法。
以長(zhǎng)江電力為例，市場(chǎng)采用的是相對(duì)保守的DDM（Dividend dis model/股利折現(xiàn)模型)估值，而公用事業(yè)和消費(fèi)品估值差異主要來自估值方式（消費(fèi)品更多是現(xiàn)金流折現(xiàn)而公用事業(yè)僅為分紅折現(xiàn)）和成長(zhǎng)性（公用事業(yè)長(zhǎng)期增速低于消費(fèi)品）。長(zhǎng)江電力三次超額收益分別來自于兩次成長(zhǎng)性和一次無風(fēng)險(xiǎn)利率下行。2008年4月至2010年7月。這個(gè)階段驅(qū)動(dòng)公司超額收益的主要是成長(zhǎng)性，公司水電裝機(jī)容量從837.7萬千瓦提升至2107.7萬千瓦，提升52%。2014年4月至2016年3月。這個(gè)階段驅(qū)動(dòng)公司超額收益的也是成長(zhǎng)性，公司水電裝機(jī)容量從2527.7萬千瓦提升至4549.5萬千瓦，容量提升80%。2016年3月至今。這個(gè)階段驅(qū)動(dòng)公司超額收益的主要是無風(fēng)險(xiǎn)利率下行。該階段無風(fēng)險(xiǎn)利率下行，主要不是國(guó)內(nèi)無風(fēng)險(xiǎn)利率下行推動(dòng)，而是2014年底滬港通開啟后，外資對(duì)長(zhǎng)江電力的持股持續(xù)增加，而外資對(duì)標(biāo)的無風(fēng)險(xiǎn)收益率是比國(guó)內(nèi)國(guó)債利率更低的美債收益率，因此相當(dāng)于對(duì)公司的估值而言無風(fēng)險(xiǎn)利率下降。簡(jiǎn)單來說就是外資持股比例提升降低綜合無風(fēng)險(xiǎn)利率。
由于長(zhǎng)江電力是水電龍頭，其天生具有較強(qiáng)的資源屬性，且稀缺性較強(qiáng)，加之其盈利穩(wěn)定，并且裝機(jī)量在持續(xù)的提升，分紅比例也具備提升條件。未來若市場(chǎng)的無風(fēng)險(xiǎn)利率下行繼續(xù)，那么長(zhǎng)江水電的股息率也會(huì)下降，屆時(shí)其自身的財(cái)務(wù)成本將會(huì)降低。裝機(jī)的提升、電網(wǎng)的建設(shè)將會(huì)繼續(xù)提升其成長(zhǎng)性，結(jié)合未來市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)收益率的變化，無論從估值還是收益，長(zhǎng)江電力都將會(huì)是人生贏家。三峽電網(wǎng)不僅是電改的一大突破，更是會(huì)為長(zhǎng)江電力帶來新的成長(zhǎng)空間。
